【安信电新】正泰电器思考之一:传统行业白马底部获得成长属性,继续看好投资价值(2017.10.29发布)

电新邓永康团队2018-12-05 17:32:19

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观点

9月初开始,我们将正泰电器作为重点推荐标的,列为10月和11月的金股,发布深度报告,三地频繁路演,推荐以来以上涨超过50%。近2个月我们跟公司的交流超过5次(包括最近的董事长交流),对公司的投资价值和近况的认识也在逐步的加深,我们认为2017年可能是公司自2013年以来最好的布局时间点,继续看好,理由是:公司作为传统行业白马,在底部获得了成长属性!


1)传统行业白马:公司经过多年发展,低压电器收入超120亿,市占率超过15%,部分领域超30%,国内绝对龙头。

2)底部:公司业绩在经过多年的20%以上增长后,15年业绩下滑,16年不考虑并购,个位数增长,估值下杀,当前对应明年估值仅17倍。

3)成长:行业恢复,公司内部整合,低压电器未来有望保持15%-20%增速。户用光伏爆发,公司作为浙江龙头,拓展全国,有望提供10%以上业绩弹性。


我们下面将重点探讨市场关心的4个问题,欢迎交流或索要纪要、模型。

思考

1、正泰利润体量这么大,户用光伏为何还可提供超过10%业绩弹性?

户用光伏全国万亿级市场,去年全国装机15万套,今年有望达到40万套。市场基本认同了户用光伏市场的爆发性。户用光伏,全国看浙江,浙江看正泰。截止10月,浙江户用光伏累计达到10.8万户,今年全年新增超过10万户是大概率事件,正泰在浙江市占率超过30%。未来市占率有望进一步提升。


正泰的户用优势显著:1)区位:地处浙江,先发介入户用,先期以租赁模式推动浙江户用发展,后转销售;2)产品:可提供户用光伏系统中的组件、逆变器、低压电器、电表等大部分设备,质量和成本具有优势;依托正泰集团,公司还提供保险;3)渠道:正泰的超过2000多家低压电器渠道商,具有天然的转换成户用经销商的优势。


根据浙江百万屋顶计划分解,2018年后装机目标在20万套以上。2017年累计装机刚超过10万套,而户用的经济性、银行、政府、企业推广等因素,促使户用从17年开始,呈现加速增长态势,预计浙江新增大概率在20万户以上,按正泰市占率40%估算,仅在浙江正泰装机有望超过8万户,加上公司在山东、河北、广东等区域的拓展,在全国装机的有望超过15万户。按照每户5KW,出售给经销商2.6-2.9万元,毛利率20%计算,正泰销售模式,每套净利率有望在3000元以上。由于银行金融支持出现较大进展,公司将以销售模式为主,15万户对应的新增净利润将超过3亿。我们预计公司2017年净利润超过28亿,2018年户用光伏带来的整体的业绩弹性将超过10%。


2、过去两年低压电器增速放缓,正泰低压电器未来是否能保持增长?

正泰低压电器分为终端电器、配电电器、控制电器。经过15年下滑,16年个位数增长。2017年往后行业增速有望接近10%。


分产品看,控制电器下游,工业自动化自2016年四季度开始复苏,截至2017Q3,以电子、纺织、包装、机床、塑机为代表的行业自动化增速仍接近或超过20%,我们认为行业的产业化升级已经开始,趋势有望持续;配电电器下游,配网投资,十三五期间规划是2万亿,2015和2016年低于预期,主要前期电网投资聚焦于特高压和主干网,2017年配网招标明显加速,尤其是配网自动化,2017年第一批招标已大幅超过2016年全年,第二批可期。终端电器下游,房地产新开工面积累计增速自15年底部复苏后,目前仍处于接近7%的高位增速,根据历史数据,终端电器增速一般滞后于开工面积一年,2017-2018年增速有望得到保障。此外,对于市场最担心的房地产投资下滑影响公司低压增速问题,我们相应做了拆分,目前公司120亿低压电器收入中,与房地产相关的不到30亿,还包括目前增速较快的建筑电器(公司不断推出指纹锁等新品)。

公司低压电器业绩增速除2015年和2016年(2016年整体业绩增量部分来自于并购正泰新能源)外,增速均保持在超过或接近20%,市占率持续提升,公司低压电器市占率目前超过15%,在终端电器、控制电器等领域超过30%。我们认为,公司低压电器未来有望维持15%-20%的增速,除行业原因外,市占率将加速提升。2017年前三季度,公司低压电器增长17%左右,也对此有所佐证,主要是:


1)产品逐步升级,例如昆仑是公司经过15年低谷期推出的自我迭代的代表作;2)推动集成、定制化,已经配备面向设计院、电信、工控等行业客户的团队,推交钥匙工程,快速响应,部分地区增速超30%;3)渠道整合和拓展。公司目前600多家正式授权的经销商,部分可做到1亿以上,多数具有上升空间。公司渠道遍布全国,但有超过70个地级市未覆盖,具有进一步拓展空间。


3、怎么看当前公司的估值?

我们2017年公司归母净利润28.3亿,2018年中性考虑10万户户用光伏销售贡献,归母净利润有望达到36.3亿(YOY+30%),对应估值17倍,若乐观考虑15万户户用光伏销售贡献,归母净利润有望达到38亿(YOY+35%),对应估值16倍。PEG远小于1。且30%增速预计未来是可持续的。


从历史估值看,公司之前业务以低压电器为主,除16年行业不景气期间外,估值中枢一直处于20倍左右。


我们认为低压电器增速恢复将使公司估值恢复至20倍,户用光伏行业的快速增长和公司龙头地位的逐步确立将进一步提升公司估值,公司仍具备可观的向上空间。


4、公司近期哪些事项值得关注?

1)户用光伏装机量数据;2)可交换债的发行;3)2018年2月定增解禁。


风险提示:低压电器和户用光伏行业不达预期

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