【国金电新】良信电器32页深度:业绩确定领跑行业增速,外资替代打造新晋白马

新兴产业观察者2018-12-02 17:44:16

投资逻辑

公司是国内唯一一家专注于中高端低压电器产品的上市公司

公司始终专注于中高端市场,经过多年深耕细作,良信电气以其优质的产品质量和出色的解决方案,在低压电器中、高端客户中树立了良好的口碑。


矩阵式营销体系将有利于公司深度拓展下游行业和客户

公司在原有大区销售架构下新增了建筑、能基、新能源与工控三大业务部门,矩阵式架构日趋完善,有效提升销售人员的行业专业程度,并有助于行业销售经验的快速复制。随着营销体系的日趋完善和壮大,公司在下游核心行业的渗透率和影响力不断提升,将加速确立国产中高端市场领导地位


公司业绩成色稳居市场前列,多项经营指标达到国际先进水准

近年来由于经济增速放缓,下游基建项目投资放缓,价格战频出,全行业包括施耐德、西门子、ABB在内的外资巨头毛利润逐步降低,特别是原材料铜价在2016年上涨超过20%,得益于公司规模效应的提升以及毛利率较高的配电电器所占收入比例持续增加,公司毛利润实现逆势上涨,2014-2016年毛利率35.9%、36.9%、37.5%,此外公司在营运能力指标、盈利能力与收益质量均领先于国内同行业可比企业,并达到国际先进水准。


公司定位契合行业高端国产化趋势,业绩增速将持续大幅领先行业平均水平

民营品牌在核心技术的突破以及日趋优良的性能成为国产化的基础。2015年外资巨头业绩集体出现巨大滑坡表明行业外资替代已经开始。甲方对低压电器的决定权不断提升,第三方影响力在下降;国有企业集采趋势下,经济性考虑成为推动中高端国产品牌的巨大力量;“新常态”经济大环境下,大型民企出于成本考虑,不再盲目追求外资品牌,更多关注产品性价比。


盈利预测与投资建议   

 随着中高端低压电器国产化趋势不断推进,公司业绩有望提速,预计公司2017到2019年净利润分别为2.1亿、2.7亿、3.5亿,EPS为0.41、0.52、0.68元,三年净利润复合增速29.5%,我们给予2018年30倍估值,对应目标价15.7元,首次覆盖给予买入评级。


风险提示

固定资产投资以及配网投资不达预期;低压电器行业市场竞争加剧;2016年4月公司非公开发行部分股份解除限售,本次解除限售的股份数量为2168.4734万股,占公司股本总额的8.38%,于4月10日上市流通。


公司基本情况(人民币)


1、公司质地优良,业绩稳定增长

1.1 公司股权分散,创始人团队共享公司发展红利


公司前身是上海良信电器有限公司,成立于1999年1月,于2014年1月21日首发登入深圳中小企业板,公司是国内低压电器行业中高端市场的领先公司之一,长期专注于中高端市场产品研发、生产和销售,从企业建立之初就立志成为高端低压电气系统解决方案专家。公司的经营理念是以客户为中心,以市场为导向。通过其强大的研发能力进行快速技术迭代,公司能够以很快的速度自主研发高性价比、高质量的产品,打造优秀民族品牌。

公司主营产品是终端电器、配电电器和控制电器三个大类。经过18年的发展,公司已经在低压电器行业特别是中高端市场积累了良好的口碑,拥有着一大批诸如华为、万科等各行各业内非常顶尖的客户群体。

低压配电产品大部分情况下需要作为元器件装在低压开关柜、控制柜、低压配电箱中才能正常使用,而生产这类柜子、箱子的厂商被称之为成套厂,行业内很多也称之为“盘厂”,取自英文“panel builder”的音译。所以通常来讲低压配电厂商如果没有自己的成套厂,其下游客户就是成套厂。

配电电器中的框架断路器一般安装在低压配电柜的进线侧和出线侧中,塑壳断路器安装在低压配电柜出线侧以及小型的配电箱;终端电器常见于配电箱、JP柜、各类控制柜等末端线路中;控制电器则常常用于各类电机控制柜搭配工控设备使用。

不同类型的产品由于对应的额定电压、额定电流、分段能力和使用的场合有着非常大的不同,所以针对不同的产品会有非常多的型号组合。

2014年上市前,公司注册资本6460万元,实际控制人为任思龙,上市公开发行新股2,154万股,占发行后总股本的25.006%,任思龙、杨成青、樊剑军、丁发晖、陈平、任思荣六位签订了一致行动协议的自然人直接持有公司38.46%的股权,并间接持有公司部分股权。截止2017年5月,公司董事长、实际控制人任总持有公司直接持有公司10.51%,通过众为投资间接持有公司0.14%的股权,公司9名创始人团队持股较平均,共享公司发展红利。

1.2 公司业绩稳步增长,增速领跑国内低压电器市场


公司从创立以来,大致经历了四个发展阶段,在每个阶段公司均抓住了良好的发展契机,从而在众多低压电器厂商脱颖而出,最终完成上市、参与国家低压电器相关标准的制定、确立中高端低压电器市场领导品牌等成就。

公司从创立之初,考虑到产品应用的广泛程度,最早选择进入的是终端电器市场,随着业务量的不断提升,公司逐步将业务进一步扩展至配电电器和控制电器。2016年,从公司的收入结构上看,终端电器的收入占比49%为最大,其次是配电电器,收入占比为44%,过去呈不断上涨的趋势,未来有望超过终端电器;控制电器由于应用范围比较小,收入占比仅为7%。公司终端电器和配电电器毛利率水平相当大致分别为39.4%、37.8%,控制电器毛利率为22.9%。

公司2007年改制后第一年,营收为2.03亿,净利润757.76万,扣非净利润651.35万,公司2016年营收12.26亿人民币,净利润1.62亿,扣非净利润1.35亿。在业绩可考的情况下,公司营业收入和扣非净利润连续十年增长,经营能力非常稳健,增长率在低压电器行业遥遥领先。2007年到2016年营业收入年化增长22.1%,受益于规模效益的显著提升,净利润和扣非净利润年化增长40.7%、40.1%。

1.3专注中高端专业市场,在下游四大支柱行业竞争力日趋提升


根据市场权威统计,低压电器行业企业超万家,规模以上企业2000多家,绝大多数以生产低端产品为主,各个公司的产品档次、质量良莠不齐,整个行业整体处于红海市场。公司作为这个市场唯一一家专注于中高端市场也是纯粹经营低压电器产品的上市公司,从创始之初就坚持“良品制造”,注重产品研发和供应链质量管控。

低压电器运用领域较广,可以认为任何基础建设都需要低压电器进行配套。所以低压电器广泛用于电信、建筑、工业、新能源、轨道交通、港口码头、OEM等行业。公司作为该行业为数不多的专注中高端专业市场的低压配电公司拥有一大批合作稳固的下游行业知名终端客户。经过10多年深耕细作,良信电气以其优质的产品质量和出色的解决方案,在低压电器中、高端客户群体中树立了非常良好的口碑,逐步打造了“可靠、专业、环保”的良信名片。

我们按照电信、建筑、工业、电力四个行业对公司客户进行归纳。

公司近年来在地产行业的资源投入不断增加,已经和越来越多的地产公司开展了集采、战略合作业务,建筑业务收入占比有一定提升;同时随着近年来4G业务的大力普及,公司和几大主要合作伙伴业务往来不断加深,电信业务收入占比也有所提升;电力、工控业务近年来则发展则相对平稳 。我们估算 ,2016年公司建筑业务收入占比在45-50%之间,电信业务收入占比在20%左右,电力工控业务保持原有份额,合计占比30%左右,ODM业务收入占比5-6%。


2、电网投资向配网及用户侧倾斜,低压电器市场有望重新快速增长

2.1  经济逐步企稳并持续向好有利于低压电器行业健康发展


低压电器产品广泛用于国民经济各个行业,其需求受各行业投资驱动,但与全社会固定投资最为相关。因为任何固定投资都需要电力能源的保障,从而促进低压电力设备的需求,进而拉动低压配电电器的销售。所以一般而言全社会固定资产投资决定了低压电器的市场规模。

在过去的十年里,全社会固定资产投资实现了年均复合增长18.62%,在固定投资的带动下,低压电器市场保持了一个非常稳定的增长,年复合增长率达到7.62%。从图表13我们可以看到除了2010年外,低压电器同比增长率和全社会固定投资同比增长呈现了一个非常强的相关性。

在经历了经济高速发展的十年,我国主动改变经济发展方式,GDP增速连续减慢,进入了“新常态”发展阶段,2015年我国GDP增速第一次跌破7%,2016年以来我国经济开始逐步企稳,GDP增长率连续稳定在6.5%以上,并持续好于预期。发改委预测2017年我国固定资产投资为650000亿,在2016年60.6亿的巨大投资规模基础上依旧保持了7个点以上快速增长。逐步企稳并持续向好的经济发展环境和稳定的固定资产投资有利于低压电器健康发展。

 

2.2  下游行业需求复苏将带动低压配电行业重启快速增长之路


1)工业领域

工业领域是低压电器中高端产品使用最为广泛也是最为重要的领域之一。我国工业一直保持了一个非常好的发展势头。2016年我国工业增加值达到24.8万亿,是2006年工业增加值的269%,可谓增长迅速。2016年8月份以来,反应制造业景气指数的PMI指数已经连续9个月站在荣枯线50以上。反映了我国工业制造业有加速回暖的趋势,工业领域回暖,会带动工业企业固定资产投资增速,利好配电和终端电器。

随着时代的发展和社会的进步,我国现有的工业自动化水平已无法满足现代化的工业智能控制的需求,这就要求我们对其进行一场技术变革,伴随着我国工业自动化升级的加快,越来越多的自动化生产流水线和智能设备将会大量出现,将有效带动控制电器的需求增速。


2)地产领域

地产行业是终端电器和配电电器集中使用的行业,中国房地产投资主要包括住宅投资和办公楼及商业营业用房投资两个部分,在过去的20年内,我国房地产行业迎来了一波高速发展。2006年到2015年十年间我国房地产年投资额从1.9万亿增加至9.6万亿,年均增幅高达19.4%,可谓开创了一个房地产发展奇迹。

我国居民住宅额发展主要受益于过去城镇化进程。2000年初我国城镇人口为占比36%,2016年这一数字升为57%,城镇常住人口为7.9亿人。根据发改委预测,未来几年我国城镇人口比例有望突破60%。即2017年到2020年每年我国每年依然有1000万人从农村进入城镇生活。

办公楼及营业用房通常和企业的经营活动息息相关,伴随着中国经济的高速增长,我国企业法人数量从651万家升至2015年1259万家。越来越多企业对办公楼及营业用房投资有着强烈的需求,所以我们可以看到近十年来办公楼和营业用房投资规模一直保持了两位数的高速增长。其占房地产投资额占比从2006年的16.9%升至2015年的21.7%。特别在2010年后,商业房地产投资额增速总体明显快于住宅投资增速。可以预见的是,未来商业地产增速依旧会高于住宅增速。

房地产这几年呈现了一个增速放缓趋势,但是考虑到未来依旧巨大的刚性需求,巨大的存量市场也面临一个非常强的更换需求。所以我们认为房地产对低压电器的需求依旧非常明显。同时伴随着全社会对于终端用电设备安全性要求越来越高,中高端低压电器市场会越来越旺盛。


3)电力领域

低压电器广泛用于配电网和用电侧,作为电能最后分配给用电侧的最后一公里,为保障用电者能够高效和稳定地使用电能发挥了非常关键的作用。

近年来,国家经济逐步由工业向第三产业转型,不断淘汰落后产能,逐步打造新经济,加上整体GDP逐步回归个位数增长,全社会用电量增速急速放缓,另外国家已经明确提出2020年后限制新建火电厂,大部分电源供给已经日趋饱和,输电线路骨架也逐步完善,过去十年中国电网投资中,投向配网的比例越来越高,2015年配网投资占到整体电网投资的60%。未来可以很清晰的预见,我国电网建设投资的重心逐步由之前的主干网向配电侧、用电侧转移,这种趋势也是和发达国家过去几十年的电力发展阶段完全吻合。低压电器大多用在配网低压侧和用电侧,将会很大程度受益于这种电力投资转移。

2016年全社会用电量达到59198亿度,同比增速6.7%,创下近三年最高增速。我国人均用电量已经从2000年的1067度上升至2016年的4406度。但总体上依旧大大落后于世界主要发达国家用电量,我国人均用电量依然存在非常大的提升空间,这就对配网和用电侧电气设备的容量和质量提出了非常高的要求,配电电器和终端电器的新装量以及巨大的更新换代需求将会持续利好低压电器特别是中高端低压电器的高增长。


4)电信行业

电信行业以其巨大的投资额是低压电器中、高端产品使用最为广泛的领域之一。由于电信行业关系到人民生活中的方方面面,往往对低压电器的稳定性、可靠性有很高的要求,并且制定了比较严格的供应商产品采购标准和流程。

近年来随着我国金融、电力、能源、工业领域信息化建设的不断推进。 随着国家“宽带中国”战略、促进“信息消费”、推进4G建设等一系列政策的深入实施,以及大数据、云计算、物联网等新业务新技术的普及应用,我国电信产业面临更为广阔的发展空间。无论是运营商大规模基站建设还是社会整体IDC数据机房市场规模的不断提升,都将大幅提升高端低压电器的使用量。

   

2.3  增量配网放开保障2万亿配网投资成功兑现


2015年《配电网建设改造计划》和《关于加快配网建设改造的指导意见》中明确指出国家将在2015年至2020年十三五期间投资2万亿,其中2015年投资不低于3000亿。实际2015年当年共完成城网投资1140亿,农网改造投资1628亿,一共总投资2768亿,第一年的配网投资低于之前预期。针对2015年配网投资低于预期的表现,我们并不感到悲观,相反我们认为2016后配网投资将加速,十三五期间国家的2万亿配网投资还是有极大的可能能够最终兑现。

第一个理由:从投资规模角度来看,虽然近年来我国配网投资比例逐步上升,但是2007年到2015年我国输电网和配电网新增投资总规模分别为17000万亿和15500万亿,另外考虑到2007年前输电网投资远高于配电网投资,我国配网建设总规模依旧大大落后于输电网建设总规模。从配网建设水平来看,我国现有配网基础设施依旧薄弱,《配网改造行动计划 2015 -2020》指出至2020年,中心城市(区)智能化建设和应用水平大幅提高,供电可靠率达到99.99%,用户年均停电时间不超过1小时,供电质量达到国际先进水平;城镇地区供电能力及供电安全水平显著提升,供电可靠率达到99.88%以上,用户年均停电时间不超过10小时。所以我国配网在中长期看依旧是未来我国电力工业发展不可或缺的一块重要内容,配网容量、配网质量两方面提升空间都非常巨大。

第二个理由:2016年十月份,电改重量级配套文件《有序放开配电网业务管理办法》鼓励社会资本投资、建设、运营增量配电网;同时鼓励电网企业与社会资本通过股权合作等方式成立产权多元化公司经营配电网。这样一来解决了电网资金历来投资配电网能动性不高的问题,二来使得社会资本在投资运营增量配电网的同时获取经济回报,完全可能成为一种新型的投资分析逻辑。

所以基于以上两个理由,我们认为未来配网投资将加速,十三五期间国家的2万亿配网投资还是有极大的可能能够最终兑现。公司的配电产品销售业绩将一定程度上受益于国家配网投资。


3、工程师企业技术沉淀深厚,收益质量位居市场前列

3.1  市场定位中高端,凭借优良的研发和质控实力建立行业壁垒


公司自建立之初就非常注重研发工作,拥有较为完整的研发体系,建立了以行业内知名专家为核心的一支技术过硬的队伍,拥有较为完善的技术创新研究手段和较为先进研发实验室和检测中心。除此之外公司一贯注重构建以企业为主的“产、学、研”合作开发体系并一直加强与政府机构和国内科研机构合作。创始人团队最早更是出身技术,对低压配电技术以及行业发展方向有着深刻的理解。

公司2016年研发支出营收占比为6.7%,近年来一直高于其它低压配电同行。正是在研发方面巨大的投入,不断提升了公司在低压电器行业的技术领先性和稳定性,不断铸就了公司在中、高端低压电器市场的品牌形象和领先地位。

公司凭借出色的研发体系和巨大的研发投入,在技术研发和产品创新方面取得了非常多荣誉。截至2016年年底,公司拥有有效专利292项,其中发明专利40项,实用新型专利198项,外观设计专利54项。

从供应链模式来讲,除了一些公司因为历史原因形成的全链条的生产模式外,低压电器行业已经形成了较为齐全的专业分工。公司主抓研发和装配、测试两端,工厂负责点焊等关键装配工艺加工技术。金属件、塑料件等零部件进行外委生产,公司会按照设计让供应商进行定制件供应。品质工程师会定期去他们厂去检查,以确保供应链零件的质量。


3.2  营销体系日趋壮大,公司在下游核心行业的影响率和签约率步步提升


成立10余年来,公司建立了布局合理、覆盖面广的营销网络,定位为中、高端低压电气系统解决方案专家,以B2B营销模式为主,大部分产品销售给公司客户,不进行低压配电产品零售业务,在这一点上和低压配电龙头企业正泰电器和德力西还是存在较大的差异。在具体的销售方式上公司采用分销和直销的模式。

近年来公司销售网络不断扩大和优化,已经在全国设立了11个大区,共计77个办事处,并在去年形成了建筑配电行业、新能源与工控行业、能源与基础设施行业三大业务BU。另外公司成立了北京和深圳两个大客户部,北京大客户部侧重于与设计院的沟通,深圳大客户部主要负责电信行业的几个大客户。整个营销网络形成了业务BU和地域的矩阵式结构。过去一个区域,办事处的销售虽有行业侧重但是可以开展全行业的销售工作,现在BU的划分使得销售人员的专业性更强,一来更容易在不同区域复制这个行业的营销经验,二来销售能够更好地理解客户的需求,客户关系会更深。

公司最初在2004年和华为技术接洽,2007年3月成为华为合格供应商并签署了框架协议,同时公司和中兴、艾默生等公司也达成了良好的合作关系。自此公司确认了在电信市场的领先优势,近年来公司借助完善的营销网络逐步完成了在电力、工控、冶金、石化特别是建筑行业的突破,在各个行业都形成了良好的口碑,签约率和影响率不提升。另外公司也在大力拓展海外市场,准备在瑞典、印尼、美国设立办事处。


3.3  公司高效的营运能力和毛利水平,成就出色的投资回报率


低压电器行业是一个充分竞争行业,全行业公司接近万家,大部分企业年产值在1000万以下,公司大量的研发投入保障了较高的技术水准和产品质量,加之公司逐年推出一些附加值非常高的高端产品,所以公司毛利率保持了一个非常高的水准。近年来由于经济增速放缓,下游基建项目投资放缓,价格战频出,全行业包括施耐德、西门子、ABB在内的外资巨头在中国低压市场的毛利率都普遍降低,特别是原材料铜价在2016年上涨超过20%,公司毛利润却逆势上涨,2014-2016年毛利率35.89%、36.86%、37.48%,比肩低压电器全球巨头施耐德2016年毛利率38.03%。

公司下游多为行业内优质客户,回款情况良好,加之近年来经销商网络的不断扩大,经销商在预付款和货款结算等环节大大提升了公司的资金回笼能力,公司赊销比例逐年降低,近年来的应收账款周转天数维持在40天之内且逐年下降,2016年公司应收账款周转天数达到23.3天,对应应收账款周转率15.4次,应收账款周转水平优于国内同类型可比公司。

同时公司对下一阶段订单额以及销售额的预测等供应链管理能力日趋增强,近年来存货天数稳定在一个非常健康的范围内,2016年公司存货天数达到73.34天,对应存货周转率4.9次,存货周转天数低于国内同类型可比公司平均值。在此需要指出的是正泰电器的存货天数仅为41.01天,其中主要差距在于良信以B2B项目销售模式为主,而施耐德零售模式和B2B模式均有,广阔的代理商和分销门店网络因为从事大量的零售业务需要储备大量的库存,从而降低了正泰公司的库存储备。

正是得益于公司高效的营运能力和较高的毛利水平使得公司2016年ROE、ROIC分别为10.44%、13.15%,盈利能力和收益质量依旧领先于其它低压电器公司。公司的ROE和正泰的差距已经逐年降低,2016年ROIC已经实现对正泰的超越。

施耐德电气作为一家有着180多年发展历史的全球电力与控制标杆企业,在全球低压电器领域处于绝对龙头地位。良信公司毛利率比肩施耐德,并在上述关键营运能力、盈利能力与收益质量都接近国际先进水平,侧面证明了公司强大的综合实力。


 

4、公司定位契合行业高端国产化趋势,业绩增速将大幅领先行业平均水平

4.1  低端市场仍然占据半壁江山,外资企业高端形象有所改变


低压电器行业是一个相对而言比较传统的领域,经过半个世纪的发展,我国低压电器从技术角度而言,可以分为四代:

按照不同企业的技术水平,我国低压电器可以分为三个梯队。目前已经研发的出的第四代技术主要掌握在以施耐德、ABB、西门子为代表的外资企业。第一梯队企业现阶段所有产品都已经在第三代以上,且掌握了第三代产品最新技术。良信、常熟、人民等本土领先企业列为第二梯队,已掌握了第三代技术中的核心技术,并集中力量进行第三代最先进技术和第四代技术的研发。除此之外,我国最广大的低压电器技术同质化严重,通常面对的是低端低价市场,这类型企业掌握的是第二代和最低端的第三代技术,列为第三梯队。

按照产品性能及其他一些指标,低压电器基本可以划分为高、中、低端三类产品,划分高中低端产品主要依据产品的的技术性能,如开断能力、机械寿命,电气寿命、功能、体积等指标。现阶段我国低端产品比例大致在50%,主要以第二代产品和部分第三代产品,中端主要以第三产品和部分第二代产品,这部分产品比例大致为40%;高端产品为部分第三代产品和第四代产品,比例大致为10%。

目前中高端市场主要由外资品牌和部分国产品牌占有,施耐德、ABB、西门子在外资品牌中间已经确立了领导地位。而中高端市场国产品牌并没有哪家企业拥有较大的领先优势,公司发展目标是在国产中高端市场确立领导地位。

上世纪末,外资企业进入中国,系列较少,产品档次往往定位较高,高端市场很快被施耐德、ABB、西门子、GE、伊顿、罗格朗为代表的外资厂商垄断。随着外资在高端市场增长出现瓶颈,低压电器领域以施耐德等企业为代表的外资企业也开始布局中端市场,并推出了一系列针对民营中、高端品牌的产品系列。


4.2  低压电器逐步走向中高端,行业面临兼并重组潮


随着低压电器的快速发展,我国低压电器厂商过万家,所以导致我国低压电器生产能力过剩,加上大部分企业处于第三梯队,缺乏技术创新能力、产品同质化程度非常高,发展后劲较差。低压电器工业协会统计了我国低压电器产值排行情况,产值在10亿元以上企业10家,产值在5亿到10亿的企业10家,产值1亿元到5亿元的企业有30家左右。良信电器凭借2016年的12亿元的销售收入挤入了10亿元俱乐部。

由于低压电器大规模使用在用电侧和配电侧,近年来由于电气产品质量引发的火宅以及各类安全隐患频发,各行各业的消费者对于用电侧和配电侧的低压电器产品质量要求越来越高,低端市场正在日益萎缩,于是那些技术水平低下、质量不可靠的低端低压产品越来越少。取而代之的是中高端市场将不断扩大,质量低下的低压电器生产商将面临大范围的兼并收购。

另外伴随着第一代和第二代产品逐步进入大规模的更换周期,退出历史舞台,这部分低端产品将进一步向着中高端产品方向演变。我们预计未来3到5年内低端产品的比例将从现在的50%降低到20%左右,而中高端产品份额将提升至80%。


4.3  外资公司业绩增长乏力,中高端市场国产化趋势势不可挡


中高端产品集中使用在电力、石化、冶金、电信、港口、高端商用建筑、工控等领域以及其他重点工程中。随着近年来我国低压电器产品质量大幅上升,在中高端市场上,常熟电器、良信电器、人民电器以其过硬的质量和高性价比开始逐步蚕食外资企业的份额。2012年到2016年市场份额增速呈现加速势头,公司未来业绩增速仍将大幅领先低压电器行业平均水平

我们认为未来中高端市场国产化趋势会非常明显。为了更好地理解这种趋势,我们首先对低压电器营销进行一个简单介绍。

从营销链条来看,低压电器直接下游一般是成套厂和各类集成商,但终端电器和控制电器下游同时也有五金零售店、维保店、电子商务网站等。在整个项目过程中,也涉及电力设计院和电力工程总包等单位。电力设计院和电力工程总包一般由甲方招标决定,电力设计院主要工作职责是项目图纸绘制和技术标准撰写,电力工程总包的主要职责则是相关电气设备的采购以及电气设备的基建安装。

从采购模式来看,低压电器存在供应商采购型和项目招标型两种模式。

1)电信、工控、房地产为代表的企业倾向于采用供应商采购型这种模式,一般都建立了较为严格的供应商筛选体系和筛选标准,一般从彼此之间的最初接触到建立稳定的合作伙伴关系需要长达2-5年的时间,产品一旦进入客户供应商名录,在合同执行周期里订单大多以采购模式完成,由于供应商体系同类产品有至少两个以上品牌,单一品牌采购量的多少取决于产品的性价比和客户关系。

2)电力、公建为代表的企业则倾向于通过项目招标来确定供应,即公司入围短名单后,公司通过招标形式确定单一项目的供应商,业主招标过程分为招总包标和直招设备标两种模式。业主招总包标模式,总包是项目的直接投标方,总包对外购电气设备、基建和人力等成本进行审核,加上一定利润后确定投标价,所以电力总包、成套厂对于入围元器件品牌的选择,首先考虑品牌的经济性。业主直招设备模式。无论是哪种交易模式,业主作为甲方和出资方,在低压元件品牌的选择上有着最大的话语权,对于总包和成套厂选择元器件品牌有非常大的影响能力。

良信主要依靠自身销售团队开发市场和维护客户关系,同时在经销商的协助下,营销取得了较大的成功。

外资配电巨头们大都在80年代进入中国,总结他们在中国的成功主要在以下几个方面:强大的品牌效应、优秀的质量及工艺、广泛的产品线和全面的解决方案、第三方(设计院)对品牌选择的巨大影响。而过去的三十年也正是中国经济高速发展、基础设施建设最快的三十年,因此外资配电巨头在中国的业务特别是中高端业务蒸蒸日上。但是近年来本土品牌的快速提升,以及中国基础设施投资放缓,外资配电巨头在2015年首次遭遇了一个巨大的业绩下滑,无论是元器件(中、低压)还是品牌成套柜都出现较大的跌幅。


1)民营品牌在核心技术的突破以及日趋优良的性能是外资替代的基础

过去中国低压电器起步较晚,整体行业技术水平差,研发水平弱,产品质量等各个方面很难和外资媲美,与中高端应用领域的性能和品质要求相去甚远,所以在很多中高端应用领域只能采用外资品牌,外资品牌牢牢把控了中高端市场,具有非常高的市场份额。

近年来以良信、常熟和人民电器为代表的国产中高端低压电器厂商已经掌握了第三代核心技术,并开始了第四代低压电器技术的研发,在部分性能上能够做到不逊于甚至高于外资品牌。正是这种核心技术的突破和生产工艺的不断改善使得民营品牌在中高端市场取代外资品牌成为可能。


2)甲方对低压电器的决定权不断提升,第三方的影响力在下降

改革开放初期到21世纪前几年,中国企业普遍没有配备电气工程专业人才,所以对各类电气产品几乎没有任何概念,所以设计院等第三方机构在电气系统的设计、标书的编写、入围品牌的制定、甚至品牌的建议上有非常大的影响力。一方面,低压电器外资公司特别是施耐德针对全国各种类型的设计院有专门的销售进行跟踪服务;另一方面,设计院出于项目安全性的考虑也会选择外资品牌这种性能、质量、稳定性俱佳的产品。可以说,设计院在过去对于品牌选择巨大的影响力帮助外资公司在过去20年取得了极大地成功。

近年来随着中国企业管理能力的提升以及对电气产品的重视,工业企业、房地产公司等甲方企业都配有专业的电气工程人才,甲方企业对低压电器的理解也不断加深,在大多数项目里低压电器品牌的最终决定权大都集中在甲方手中,设计院等第三方的影响力已经明显降低。我们预计,未来这种趋势将越发明显。


3)国有企业集采趋势下,经济性考虑成为推动中高端国产品牌的巨大力量

电网企业、电信企业等大型国有企业一直以来都是中高端低压电器的主要消费者。大型国有企业实力雄厚,购买力强,外资产品凭借知名的品牌影响力和优质的产品性能自然成为其首选目标。另一方面,由于安全事故等问责机制,选择更为保险的外资品牌成为其必然选择。

近年来,国家电网、南方电网、中国移动、中国电信等大型国企纷纷启动省内或者全国范围内的集中采购,由于单个包数量金额大,价格竞争日趋激烈,中标价格越来越低,所以越来越多的成套厂开始选择中高端民营品牌进行投标,招标单位也正在逐年降低产品档次。以居民小区配电室配电工程项目招标为例,居民配电工程大都由省、市级电力公司集中采购,房地产开发商只需要按照当地标准向电力公司缴纳配套费即可。过去很长一段时间,配电间低压电器例如框架断路器、塑壳断路器都是采用施耐德、ABB、西门子等外资品牌,现在除了江苏、浙江、上海、北京等少数几个省外,绝大多数地区质量较为优异的知名民营品牌已经进入投标品牌表。由于民营品牌相对外资品牌较大的价格优势,这个市场毫无疑问已经实现国产化并且国产化趋势将进一步持续和加强。


4)“新常态”经济大环境下,大型民企不再盲目追求外资品牌

中高端低压配电设备广泛用于通信设备机柜、地产终端配电箱,以华为、万科为代表的大型民企最早大都采购施耐德等外资品牌,一方面外资品牌质量可靠有保证,另一方面外资品牌光环彰显了设备档次和地产项目品质。

近年来国产中高端品牌质量和企业形象大幅提升,并且伴随着中国经济步入”新常态”、”L型”发展阶段,大型民营企业出于经济性考虑,不再一味迷信外资品牌,越来越关注产品性价比,同时建立了一整套严格的供应链筛选标准。以良信为代表的中高端低压电器品牌越来越普遍地进入了以华为、万科为代表的中国大型民企的供应链体系。

5、融资加码智能型和新能源低压电器,继续提升内生能力


良信电器非公开发行于2016年2月14日获批,增发股份于2016年4月7日上市流通。公司增发价格为35.97元/股,发行数量14178480股,总计募资509,999,925.60元,发行对象9名,其中公司董事长认购2,502,085股,金额达到9000万元。


公司通过本次增发大力布局智能型和新能源低压电器研发,正是看到了未来低压电器智能化发展以及专业化低压电器在新能源应用巨大的市场机会。同时扩充产品线将继续保持和扩大公司在中高端市场的份额,使公司保持在本行业的领先水平,增强综合竞争能力。我们积极看好本次增发给公司带来的巨大业绩增长空间。


1)第四代智能低压电器将是未来低压电器行业发展的主流方向

国家发展改革委、国家能源局于 2015 年 7 月 6 日发布了《关于促进智能电网发展的 指导意见》(发改运行[2015]1518 号),意见指出到 2020 年,我国初步建成安全可靠、开放兼容、双向互动、高效经济、清洁环保的智能电网体系,满足电源开发和用户需求,全面支撑现代能源体系建设,推动我国能源生产和消费革命;带动战略性新兴产业发展,形成有国际竞争力的智能电网装备体系。2011年到2020年将是我国智能电网建设的主要时期,智能电网总投资规模预计接近4万亿元。

电力系统80%以上的电能通过用户端配电网络传递给各类电能用户,低压电器作为用户端配电网起到控制和保护的核心电气设备,其典型特点是数量多且处于离用户最近的电网末端,是构建智能电网的重要组成部分。要打造智能电网首先必须实现用户端低压电器的智能化。网络化、可通信,采用高性能的触头灭弧系统,模组化结构、具备电子脱扣器与现场总线通信技术的第四代智能低压电器将是未来低压电器行业发展的主流方向。随着智能电网进入全面建设的重要阶段和我国城镇化建设的进一步推进,城乡配电网的智能化建设将全面拉开,智能电网及智能成套设备、智能配电、控制系统将迎来黄金发展期。


2)新能源行业的蓬勃发展将成为低压电器行业的新增长点

未来,以新能源为重要改革方向的的能源转型成为当前我国能源发展的新趋势,国家战略明确提出大力发展新能源。《电力发展“十三五”规划》指出: 大力发展新能源,优化调整开发布局。按照集中开发与分散开发并举、就近消纳为主的原则优化风电布局,统筹开发与市场消纳,有序开发风电光电。2020年,全国风电装机达到2.1亿千瓦以上,其中海上风电500万千瓦左右。按照分散开发、就近消纳为主的原则布局光伏电站。2020年,太阳能发电装机达到1.1亿千瓦以上,其中分布式光伏6000万千瓦以上、光热发电500万千瓦。

风电和光伏从发电到汇流、到逆变、到并网,以及各段的控制、保护,都离不开技术性能与之匹配的低压电器,风力发电和光伏发电的逆变控制系统和并网技术等一批核心、关键技术的突破,对低压电器可靠性,耐高压性能、复杂气候条件的适应性提出了更高要求。


6、盈利预测与估值


公司始终专注于低压电器领域,我们在此基础上做出以下假设:

1)随着经济逐步企稳,未来我国GDP和固定资产投资仍将稳定增长,预测2017年到2019年,低压电器行业规模增速为6.5%,8.3%,9.75%。

2)未来电网的投资会继续向配网侧、用电侧转移。公司的配电和终端产品将继续受益于城市配网以及用电侧的投资。

3)2018年三大电信运营商将开始投入5G的建设,三大运营商、华为中兴是公司重要的客户,5G的建设对公司配电产品的销售业绩有较大的拉动效应。

4)2016年铜、铁等原材料价格上涨超过20%并处于历史高位,公司2016年毛利率却有小幅提升,如果未来原材料价格下降,将有效提升公司毛利率。另外公司客户群体优良,毛利率较高的配电电器占到销售收入比例将持续增加,我们认为公司的毛利率仍有一定的提升空间。预计2017年到2019年公司综合毛利率将达到37.94%、38.3%、38.92%。

公司是国内中高端低压电器龙头,未来业绩能将保持快速增长,预计2017-2019年净利润分别为2.1亿、2.7亿、3.5亿,EPS为0.41、0.53、0.68元。对应当前股价的分别为29、22、17倍。

我们选取了几家可比的低压电器公司进行对比,由于广电电气估值过高,在计算PE的平均估值时予以剔除,剔除后2017-2019年行业可比公司平均估值为55、47、41倍。

鉴于公司技术研发水平领先于同行业,且未来几年业绩年均增长30%确定性强,综合比较行业可比公司估值水平,我们给予良信电器2018年30倍估值,对应目标价15.7元,较当前股价仍有35%的上涨空间,首次覆盖给予买入评级。


7、风险提示 

1)固定资产投资增速以及配网投资不达预期;

2)低压电器行业市场竞争加剧。

3)2016年4月公司非公开发行部分股份解除限售,本次解除限售的股份数量为2168.4734万股,占公司股本总额的8.38%,于4月10日上市流通。

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