东吴个股

东吴证券木渎证券营业部2019-01-15 15:59:07


正泰电器


 

股权激励员工和经销商 

出售光伏电站低压电器后周期复苏


18 年 1 月底集团公司设立员工和经销商持股计划,理顺机制共进退。1月 29 日正泰集团已通过上海证券交易所大宗交易系统将其持有的部分公司股份转让给国泰-固本资产管理计划。国泰-固本资产管理计划是公司控股股东正泰集团部分员工与本公司部分经销商设立的员工与经销商持股计划。本次交易,正泰集团转让其持有的公司股份 0.24 亿股,转让均价22.47 元, 总金额 5.43 亿元。本次的持股计划主要是集团层面的员工和传统的低压电器经销商,公司 17 年中做过上市公司 200 多人核心骨干的限制性股票购买,整体上从集团、上市公司、经销商层面理顺了激励机制,齐心协力共同进退。


与国企合作出售光伏电站,当期确认收益 2.9 亿元。公司 1 月初公告以5.39 亿元出售给浙能集团共计 405MW 的 9 个光伏电站,同时与正泰集团财务公司签订金融服务协议,整体看公司的目的是盘活电站资产,提前兑现收益,用滚动发展的思路去投资更优质的项目。本次出售光伏电站是双赢的局面。浙水公司在配额制的要求下有收购电站的诉求,发挥浙能集团在输电和交易电量方面的优势,申请西电东送政策支持,改善西部光伏电站限电情况, 提高西部光伏电站的收益。未来正泰和浙能集团也会有更长期的合作,在电力体制改革和改善限电中各自发挥优势。从正泰角度来说,本次转让的电站只有权益的 51%,所以本次转让的价格(400MW,5.39 亿元)只是总资产的百分之十几,折算回去电站的作价在 8-9 元/W。本次增厚 2018 年净利润约 2.9 亿元,其中 1-1.2 亿是电站出售的权益溢价,1.7-1.8 亿是上游组件等产品当初自建没有确认的利润。同时本次出售的电站品质一般,有一些用地方面的遗留问题,也处于限电严重地区,但是对于浙能有着积极的意义。同时公司与正泰财务公司签订《金融服务协议》,就授信服务、存款服务、资金统一结算业务以及其他金融服务等业务达成协议。这一协议将会降低未来的融资成本,我们测算 16 年正泰电器利率在6.3 个点(财务费用 4.16 亿,16 年借款 65.9 亿)。正泰财务公司一方面解决上市公司的存贷款平衡,另一方面降低上市公司的融资利率。


低压电器作为房地产的后周期属性明显。电力设备中最重要,也是造价最高的两个设备就是变压器和开关,其余大都是用于测量和监控的辅助设备。其中低压电器主要就是指电压等级在 1kV 以下的开关,主要的功能就是“该跳闸的时候要准确迅速的跳,不该跳的时候不要瞎跳”。低压电器广泛存在于房地产、制造业和基建等各种需要用电的场景下,但是他不属于电网投资,低压电器的应用场景往往在红线以内,也就是房地产开发商和工业用电企业的内部,购买者是各个用电的用户,所以整体是固定资产投资的后周期。


低压电器的投资类似于工业控制领域,投资的方法主要是看下游的趋势。首先从量价上来看,销量和价格几乎无法跟踪,非同质化的产品没有统一的单位,也没有统一的售价;其次下游比较分散,工业控制分布在制造业的各行业,低压电器比工控还要再多一些房地产和基建项目;最后,投资更多看趋势,这个趋势更多的是宏观的产能趋势,房地产的投资和制造业产能的投资往往给低压电器和工控这些后周期品种带来很好的确定性,低压电器往往排在土建施工之后,设备进场之前。


传统低压电器周期同步于空调等家电,滞后于房地产投资三个季度。我们对比了几大类后周期的行业,包括空调销量、水泥销量、家具制造业和低压电器,其中低压电器没有官方的统计数据,我们采用的是正泰电器母公司的营收。正泰母公司的营收,不包括光伏,建筑电器、电源电器、仪器仪表等,只包括最纯正的低压电器,终端电器、配电电器、控制电器、电子电器,比较能反应行业的变化,绝对额在 17Q3 也已经达到了 81 亿元,再加上一些子公司的贡献,我们预计全年低压电器的营收 140-150 亿之间。从下图可以看出低压电器和空调走势最为贴近,基本滞后于房地产投资三个季度,10 年的房地产投资高点是 10Q2,空调和低压电器基本是 11 年 Q3 见顶;水泥为代表的建材基本同步于房地产投资;家具制造业的滞后性还要更远一些,大约在一年。同时我们看到房地产基本是 L 型走势,所以目前基本锁定低压电器景气度一直持续到 18Q3。17 年底的房地产政策超预期,我们相信 18 年全年房地产和低压电器等后周期都是持续保持高景气度。


竞争格局带来的行业高毛利。首先看竞争格局上合资品牌主要占领高端市场,售价高毛利率高,市场规模小,国产化率小;三线品种就是规模大,价格低,毛利率虽然低但是也有 35-40%之间。整体而言行业是非常赚钱的,高毛利的主要原因我们认为主要是竞争格局造成的。有海外的品牌拉高了售价和毛利率的空间,国内厂商的定价更为游刃有余,这一现象其实在很多行业都比较明显,比如工业控制,长期能维持高毛利率;反观中高压电力设备,国产化全面推开以后,毛利率持续下滑,国产品牌自己的价格战永远打不完;除非出现了一个带头大哥,以高于市场其他竞争对手的价格重新拉高毛利率和利润空间。从上面看,稳定的竞争格局是高毛利的必要条件,无论是国内的价格战还是进口替代,都一定是通过牺牲毛利率打破格局,牺牲眼前利润换取未来的高毛利率和定价权。目前看低压电器行业比较稳定,在 2009 年正泰和施耐德的官司落地后,施耐德收购了德力西(主要是收购渠道和贴牌),发展到现在已经形成两大巨头的稳定格局,目前合资品牌和国内品牌主要在第二线市场竞争份额,技术差别已经不明显,主要差别还是品牌的溢价,特别是关系民生的建筑或者工程,业主方处于免责的考虑更多的选择高端产品,比如北京东三环正在建设的中国尊,一个大楼 1 个亿的订单全部给了施耐德。在行业普遍复苏的过程中,进口替代的过程是放缓的。


高毛利提供代理商的利润空间,行业现金流充沛。在行情好的时候几乎没有人关注现金流,在行情差的时候现金流是最后一道防线。上述说过竞争格局带来了高毛利率,同时高毛利率也带来了代理商,这些代理商更多的在产业链中提供垫资和运输的服务,给低压电器行业带来了充沛的现金流。


光伏电站稳健增长,户用的推广提升组件产能的 ROE。我们预计 18 年的运营电站会接近 3.5GW,全年的发电量30 亿度电,利润力量在 8 个亿左右,这其中分布式的电站占比 30%左右,同时也会有集中式电站的不断投入和出售,整体的电站体量仍然是稳步向上的。另一方面组件的利润我们认为是弹性最大的,传统的多晶硅组件在 17 年表现不佳,接近 1.5GW 的出货量营收体量超过 40 亿,净利润只有 1 个多亿,净利率 2-3%,我们预计 18 年在户用比例不断提升的大环境下,净利润率有望快速提升,整体业绩弹性在 2-3 亿之间,具体要看户用分布式的行业扩张速度。


盈利预测与投资评级:我们维持 17 年的盈利预测,基于出售电站确认当期投资收益 2.9 亿的逻辑上再次上调利润,我们预计 17-19 年公司净利润 29.39 亿/37.63 亿/44.30 亿元,同比增速 34.5%/28.0%/17.7%,对应 EPS1.37/1.75/2.06,目前上调目标价至 35 元,对应 18 年 20 倍估值。


风险提示:宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降;上游铜价继续攀升的风险;一带一路海外发展低于预期;公司在新业务上推进低于预期。


(分析师  曾朵红)



用友网路


 

对标海外转型成功案例,公司有望迎来收入与PS双升


上周我们发布了公司深度报告,由于云业务在发展初期很难用 PE 来估值,我们通过海外转型成功案例进一步分析其估值情况。通过分析 Adobe 和Autodesk 在其转型过程中的估值转变情况(转型期 Adobe 的 PS 从 4 倍左右提升到 9 倍左右,Autodesk 的 PS 从 4 倍提升到 10 倍出头),我们认为对于用友这种已处于转型收获期,且财务指标拐点已过的国内龙头公司,未来存在 PS 和收入双升的机会。


投资要点: 


Adobe 和 Autodesk转型经历四个阶段。国外 SaaS公司大概可以分成两类,传统软件公司转型 SaaS(Adobe、Autodesk 等,其中 Adobe 代表转型成功,Autodesk 正处于转型中)、SaaS 公司(Salesforce、Workday、Servicenow 等),用友的转型和前者更类似。通过研究 Adobe 和 Autodesk 的 PE(TTM)和PS(TTM)值、营收和利润情况、云业务占比的关联性,我们发现转型的传统软件公司大致会经历四个阶段:1、开始转型期:营收和利润增长放缓保持平稳、云业务占比不高,PE 和 PS 同样保持平稳态势,股价跑输指数。2、转型阵痛期:营收和利润双双下降,云业务占比逐步提高,PE 和 PS 开始提升甚至 PE 为负,股价跑赢指数。3、初步收获期:营收和利润降速收窄或开始正增长,云业务占比继续提高,PE 可能进一步被动上涨,PS 保持稳定或继续提升。4、完成转型:营收和利润增速不断扩大,云业务占比较高,PS进一步提升,利润率提升导致 PE 下降但维持在较高位置。由于 ERP 业务和客户结构的不同,用友基本没有经历收入下滑的阵痛期(仅是净利润下滑),2017 年起公司已经开启营收和利润双增长态势,进入初步收获期。


从转型初期到模式得到认可,PS 提升一倍。转型期 Adobe 的 PS 从 4 倍左右提升到 9 倍左右,Autodesk 从 4 倍提升到 10 倍出头(目前仍在上涨),Adobe 转型成功后 PS 进一步提升到 13 左右,并且转型期 Adobe 的股价转折点与 PS 向上的转折点基本对应净利润的二阶导转折点,也就是净利润增速的拐点。国内对 SaaS 模式和相应的估值体系接受程度比海外低,用友在 2017年已经迎来净利润拐点,作为最有可能成为我国企业 SaaS 龙头的公司,用友 2018 年 PS 仅 4.35。参考海外可比公司情况,随着国内对公司转型的认可,用友有望进入 PS 的提升期。如果考虑稳定期云业务的净利润率可以达到25%-30%,那么 10 倍的 PS 对应 33-40 倍左右的 PE,处于合理范围。用友中长期有望迎来 PS 和收入的双升,空间弹性较大。继续维持“买入”评级。


风险提示:云业务进展不及预期。


(分析师  郝彪)


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